Afbeelding door AFP/Getty Images via @daylifeEr lijkt iets mis met het nieuwste plan uit Europa, dat een haircut van 50% voor Griekse obligatiehouders bevat.Een volledig verlies op Griekse schuldposities was de andere optie die aan schuldeisers werd aangeboden door leiders zoals de Duitse Angela Merkel, dus door ermee in te stemmen 50 cent op de eurobanken te nemen, werd de deal 'vrijwillig'.Die ene term weegt zwaar, omdat het hoogstwaarschijnlijk betekent dat de haircuts niet zullen leiden tot betaling op credit default swaps (CDS) die beleggers hebben gekocht om zich in te dekken tegen niet-betaling van Griekse schulden, en dat is misschien niet zo geweldig.Door een haircut van 50% "vrijwillig" te noemen, kan een rommelige shake-out in Griekenland worden voorkomen, maar die relatief kleine obligatiemarkt had een klein aantal uitstaande CDS en de ontwikkeling kan meer zorgwekkende implicaties hebben op grotere obligatiemarkten zoals Italië."Risicoafdelingen zullen gaan zeggen: 'Als we Griekenland met 50% kunnen verminderen zonder CDS te activeren, moeten we onze modellen elders bekijken'", zegt Rich Tang, hoofd vastrentende verkopen bij RBS Securities.Als 50% korting op een obligatie geen uitbetaling oplevert, zegt Tang: "Wie gaat er in zijn volle verstand soevereine CDS-bescherming kopen als hedge?"Dergelijke derivaten dienen niet zozeer als afdekking als ze niet beschermen tegen een verlies van 50%."Nu is verkopen de enige echte hedge," voegt hij eraan toe.Afgezien van de "vrijwillige" kapsels voor een minuut, roept de rest van het plan van Europa ook veel vragen op.Om te beginnen vertoont de geplande strategie voor het herkapitaliseren van banken een grote tekortkoming, zelfs voordat je bij het feit komt dat de ultieme backstop - een op hefboomwerking gebaseerde Europese Faciliteit voor financiële stabiliteit (EFSF) van ongeveer € 1 biljoen - geen concrete financiering heeft."De dagen dat particulier kapitaal te hulp schiet, zijn voorbij", zegt Tang, en het plan van de Eurotop roept banken op om eerst particuliere markten aan te boren voor kapitaal, gevolgd door hun eigen nationale regeringen en uiteindelijk de EFSF.(Zie "EU's schuldbesparende eieren zijn allemaal in de EFSF-mand.")Dat particulier kapitaal zich niet zal haasten om de Europese banksector binnen te stromen, zou niet als een grote schok moeten komen.Aan de ene kant is kapitaal schaars en aan de andere kant zijn de littekens van 2008 nog vers.De investeerders die kapitaal hebben om in te zetten, zullen zware voorwaarden eisen - denk aan de recente investering van Warren Buffett in Bank of America of zijn infusies in 2008 in Goldman Sachs en General Electric."Er is geen gemakkelijk geld meer om banken te redden," voegt Tang toe, "en investeerders zijn het zat om te proberen te begrijpen wat er onder de motorkap zit" in termen van activa.Te veel deals gesloten op schijnbaar goede voorwaarden tijdens de laatste fase van de crisis - van BofA's Countrywide-aankoop, tot Mitsubishi UFJ's investering in Morgan Stanley, tot David Bonderman's TPG die miljarden in Washington Mutual pompt vlak voor de mislukking - voor investeerders om bereid te zijn om te geven financiële instellingen het voordeel van de twijfel over hun vermogen.Dus gezien alle resterende gaten in de grote Europese redding, hoe verklaart u de stijging van de markt op donderdag?En het was een sterke stijging: het industriële gemiddelde van de Dow Jones steeg met 340 punten tot 12.209, de S&P 500 klom 43 punten om boven het 200-daags voortschrijdend gemiddelde te sluiten op 1.285 en de Nasdaq voegde 88 punten toe tot 2.739.Tang zegt dat de omvang van de stap van donderdag naar risicovolle activa – de euro schoot ook omhoog en sprong naar $ 1,4188 – kwam als een beetje een verrassing, aangezien het plan “het slechtst bewaarde geheim ter wereld” was.Misschien werden investeerders aangemoedigd door het feit dat de marathononderhandelingssessie van woensdag van de Europese leiders de details van de uitgelekte deal niet afzwakte of op een zijspoor bracht.Lionel Mellul, een partner bij makelaar-dealer Momentum Trading Partners, schrijft de pop toe aan rally-jagen, toen geldmanagers die tijdens een sterke oktober de verkeerde kant op gingen, eindelijk de behoefte voelden om aan boord te komen.De stap van donderdag, zonder concrete details over de financiering van de EFSF, "is geen op overtuiging gebaseerde rally", zegt Mellul, en hij verwacht dat de markt gekenmerkt zal blijven worden door een hoge correlatie, zowel binnen als tussen activaklassen.Wat zou dat kunnen veranderen?Een "sterke toezegging" van China, staatsinvesteringsfondsen in Azië, Brazilië of elders om de EFSF te financieren, meent Mellul.